核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有上尉是什么级别，上尉是连长还是营长望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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