文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税20mm等于多少厘米 20mm是多大期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以20mm等于多少厘米 20mm是多大我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)20mm等于多少厘米 20mm是多大带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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