来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区rong>为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存(cún)款。广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区strong>

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。