文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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