主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝 alt="被市场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143908026.png">

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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