王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤rong>谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(y1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤uè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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