文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，士官生是什么意思，大学士官生是什么因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤士官生是什么意思，大学士官生是什么(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：<士官生是什么意思，大学士官生是什么/p>

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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