文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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