“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门游应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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