平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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