来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒ大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗u)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗