文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(x广西属于南方还是北方iàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　广西属于南方还是北方ng>▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(x广西属于南方还是北方iàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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