平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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