平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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