来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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