文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具闲游的意思 闲游的反义词是什么力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预闲游的意思 闲游的反义词是什么计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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