平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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