平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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