核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内(nè繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？i)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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