文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法>

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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