摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(双修是指什么意思，双修是怎么进行的ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且双修是指什么意思，双修是怎么进行的低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 双修是指什么意思，双修是怎么进行的