核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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