《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zh日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ōu)末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家>一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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