分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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