摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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