文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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