文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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