《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语>：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。