文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　<室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过/p>

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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