分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌