核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(sh嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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