文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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