《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任M500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两OMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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