《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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