文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(b四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法ǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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