《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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