核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎnprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗ī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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