《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月C一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万PI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(z一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万hǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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