《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(x中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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