创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是(shì)，从资本市场上获得几(jǐ)十上百倍收益，最起码也是企业估值(zhí)跃升至百亿元级(jí)别。时隔短短的(de)几年，不仅许多(duō)人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿(ná)回本金(jīn)”。

近期，“分红”成为一二级市场的热词，不(bù)仅二级市场强调上市公司要分红，一级(jí)市场(chǎng)也开始要求创业企业分红。一(yī)时间(jiān)，“VC要求项目签投资分红协议”、“要求项目分红成为VC共识”等话题在创投圈内引发热(rè)议，连圈内(nèi)知(zhī)名投资大咖都(dōu)就(jiù)此问题展(zhǎn)开讨论，正(zhèng)反两面(miàn)分别提(tí)出不(bù)同(tóng)意见。

先说说“VC投资要求分红”是怎么回事？简单(dān)来说，就是VC机(jī)构与(yǔ)项目(mù)方在投(tóu)资金额、持有股权份额(é)等基础上(shàng)，共同制定一个分红规(guī)则，项目方(fāng)依照这个规则定期(qī)给VC机构分享利润收(shōu)益。在近期(qī)的采访中，多位受(shòu)访对(duì)象(xiàng)都(dōu)对记者(zhě)强调(diào)，他们当前的投资标准开始转向有盈利能力或者有现金流的企业。先(xiān)不说项(xiàng)目能否定期分红(hóng)，至少(shǎo)项目能赚钱，这(zhè)已成为当下VC投资的共识。

事实上，投资要求分红并非新鲜事。一直以来，不(bù)少投资机构都会在投(tóu)资条款中附(fù)带项目分红(hóng)条款，只不过，在资金较(jiào)为充裕、项目不(bù)愁退(tuì)出的时候，这个条款有很大的谈判空(kōng)间。而且在市场环境好的时候，很(hěn)多VC都不(bù)赞同(tóng)这种做法。但当前的市场环境显然已(yǐ)经发生翻天覆地的变化(huà)，退出难和募资难这两(liǎng)座“大山”把(bǎ)绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不(bù)难理解(jiě)为何重(zhòng)新强(qiáng)调项(xiàng)目分红，这就跟(gēn)去年许(xǔ)多投资机构(gòu)强调项目回购一(yī)样，颇(pǒ)有不得(dé)已而(ér)为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金(jīn)沙江创(chuàng)投主管(guǎn)合伙人朱啸虎坦言(yán)，要求项目分红甚至已(yǐ)经(jīng)成为早期VC的共(gòng)识。这种一级市场(chǎng)“二级化”的现(xiàn)象背后，莫过于两(liǎng)大重(zhòng)要(yào)原因：一是退出难，随着主流的项目靠IPO退出方式的进一步收紧(jǐn)，企业通过二级(jí)市场上市退(tuì)出越来越难，因此，既(jì)然无(wú)法在退(tuì)出中获利，就在投资(zī)中获取阶段性回报。二是基金的LP（出(chū)资人）对基金DPI（投入资本的分红(hóng)倍数）的要求，倒逼基金管理人在项目IPO退出(chū)难的环境下，多渠道创(chuàng)造基金的整体(tǐ)收(shōu)益。

那么(me)，既是早期项目，又(yòu)要能(néng)分红，哪些项目能满足这(zhè)些(xiē)条件？答案很现实(shí)：不管是什么(me)项目，反正不会是硬科技。众所周知，硬科技企业风险大、成长周期长、回报周期也很长，尤其是刚创立的前几年，基本不可能(néng)有市场、能挣钱(qián)，更别谈分红了。放眼看去(qù)，也就只(zhǐ)有TO C的消费类企业，能在短期(qī)内产生现金流。这类企(周末突发！美国，大动作！qǐ)业往往在技术研发(fā)上的投(tóu)入较少、商业模式比较成熟、变现(xiàn)路径也(yě)非常清晰(xī)，变(biàn)现(xiàn)链路较短。

但从目前来看，由于(yú)没(méi)有明确的退(tuì)出路径(jìng)，消费类企业已经(jīng)是大(dà)多数资本的“弃儿”。如果一定要投科技类(lèi)企(qǐ)业，那么只能选择(zé)消费属性强的、面向C端的科技应用型(xíng)项目和产(chǎn)品。比如，消费类芯片、AI服(fú)务，甚至是一些仿制药、仿制医疗器械等，只要成本控制得好、价格也合适、市场渠道铺得不错，变现还是(shì)相对容易。而面向B端的(de)企业短期内想(xiǎng)要(yào)实现盈利分红，则并非易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目要求分红，对B端项(xiàng)目不作要求，但(dàn)B端项目(mù)也不能烧钱，每年要保持2—3倍(bèi)增长。

那么，即使找到(dào)上(shàng)述这类有盈利分(fēn)红能力的C端企业，是否就能实现投资人理想中的“分红(hóng)型投资”呢？再深(shēn)入剖析可行性(xìng)，第一，有这样盈利能力的企业，是否需要机构的投资，是否(fǒu)会(huì)愿意分红，又是否接受机构开出的这个条件？第二，倘若企业接受分红(hóng)，那多大比例的分红，才能(néng)让基金在(zài)存续期间回(huí)本？愿意分(fēn)红的企业数量及分红比例，又能(néng)否与(yǔ)基金规模相匹配？第三，这类“分红型投资”的项目还(hái)需(xū)要考虑如何平衡地方政府发展战略(lüè)性新兴产业的诉(sù)求。

如此看来(lái)，一只基金想实现全部投到(dào)分红型(xíng)项目不太现实，想通过(guò)现金(jīn)分红实现基金回本也很难做到，但如果将这(zhè)类项(xiàng)目视为资产配置的一部分，配置一些自(zì)我造血能力较强的项目，以此作为(wèi)基金现金流的(de)重要来源，弥补(bǔ)短期内不能盈利的科技项目上的亏损，从而提高基金的DPI，倒是可以考虑。

从广大GP的角度来看，资深投资人李刚强(qiáng)发了一份超百位投资人的问卷调查，结果显(xiǎn)示(shì)：

尽(jǐn)管常(cháng)识让大家觉得“5年分(fēn)红(hóng)超过投资(zī)款”不靠谱，但还是至少有12%的人认为是靠谱的；此外，尽管过往投资人的协议(yì)中几乎(hū)都没有强制分红的条(tiáo)款，但(dàn)这个事情一闹，未来强制分红条款将越来越被投资人重视，越(yuè)来越(yuè)普遍(biàn)；约有20%的人认为还是有相当机会能找到“5年分红超过投资款”的(de)项目的。

业界之所以对“分红型投资”存有分歧(qí)，根本的矛盾点在于其是否符合风险投资的底层(céng)逻辑。不可否认，建立在(zài)追求高增长(zhǎng)预期(qī)高回(huí)报，同时相对能承担高风险的风险投资，在当前环境下(xià)有(yǒu)所异化，追求有稳定现(xiàn)金(jīn)流的资产或许是当前经济下行周期中，一种(zhǒng)过渡式的(de)更安全、更(gèng)稳健的策略，毕竟无论是创业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但长期来看，风险投资一定会回(huí)归(guī)本质。正如经纬创投创始管理合伙人张颖随即在社交媒体上的(de)评论：“分红只(zhǐ)是一个辅助手(shǒu)段，对于美金LP们来(lái)说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几(jǐ)何时，VC/PE投资一家企业(yè)的梦想是，从资(zī)本市场上获得几十上(shàng)百倍收益，最起码也是企业估值跃(yuè)升(shēng)至百亿元级(jí)别。时隔短短的几年，不(bù)仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿回(huí)本(běn)金”。

近期，“分红”成为(wèi)一二级市场的热词，不仅二(èr)级市场强(qiáng)调上市公司要分红，一级市场也开始要求创(chuàng)业(yè)企业分红。一时间(jiān)，“VC要求项目签投资分红协(xié)议”、“要求项目分红成为VC共识(shí)”等话题在创投圈内引发热议，连圈内知名投资大咖都就(jiù)此问题展开(kāi)讨论，正反两面分别提出(chū)不同(tóng)意见。

先说说“VC投资要(yào)求分红”是怎么回事？简(jiǎn)单来说，就(jiù)是VC机构(gòu)与(yǔ)项目方在投资金额、持(chí)有股权份额等基础上，共同(tóng)制定一个分红规则，项目方依照(zhào)这个规则(zé)定期给VC机构分享利润收益(yì)。在近期的(de)采访中，多位受访(fǎng)对象都对记者强调(diào)，他们(men)当前的(de)投资标准开始转向有盈利能力或者有(yǒu)现金流的企业。先不说项目能否(fǒu)定期分红，至少项目能赚钱，这已成为当下VC投资的共识。

事实上，投资要求分红并非新鲜事。一直以来，不少投资机构都会在投资条(tiáo)款中附带项目分红条款，只不过，在资金(jīn)较为充裕、项目不愁(chóu)退(tuì)出的时候，这个(gè)条款有很大的谈判空间。而(ér)且(qiě)在市场环境(jìng)好的(de)时候，很多VC都不赞同这种做法(fǎ)。但当前的(de)市场环境显(xiǎn)然已经发生翻天覆地的变化，退出难(nán)和募资难这两座“大山(shān)”把绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不难理(lǐ)解为何重新强调项目分红，这就跟(gēn)去年许多投资机构(gòu)强调项目回购一(yī)样，颇有不得已而为之的意思。

扬言(yán)要(yào)“5年靠(kào)项目分红(hóng)拿回本金”的金沙江创投主管合伙人朱啸虎(hǔ)坦言，要求项目分红甚至已经成为早期VC的共识。这种一(yī)级市场(chǎng)“二级(jí)化”的现象背后，莫过于两大重要原(yuán)因：一是退出难，随着(zhe)主流的项目靠(kào)IPO退出方式的进一(yī)步收紧，企业(yè)通过二级市场上(shàng)市退出越来越难，因此(cǐ)，既然无法在退(tuì)出中获利，就在投(tóu)资中获取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对基金(jīn)DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼基金管理人在项目IPO退出难的环境下，多渠道创造基金的整体收益。

那么，既是早期项目，又要能(néng)分红，哪些项目能满足(zú)这些条(tiáo)件？答案很现(xiàn)实：不管是(shì)什么项目，反正不会是(shì)硬科技。众(zhòng)所周知，硬科技企业风险大、成长周期长、回报周期也(yě)很(hěn)长，尤其是刚创立的前几(jǐ)年，基周末突发！美国，大动作！本(běn)不可(kě)能有市场、能挣钱，更别谈分红了。放眼看(kàn)去，也就只有TO C的消费类企业，能(néng)在短(duǎn)期内产(chǎn)生现金流。这类(lèi)企业(yè)往往在技术研(yán)发上的投入较少、商业模式比(bǐ)较成熟、变现路径也非常(cháng)清晰，变现链路较短。

但从目前来看，由于没(méi)有明确的退出路径，消(xiāo)费类(lèi)企业已经是大(dà)多数资本的“弃(qì)儿”。如果一定(dìng)要投科技类企业，那么只能选择消费属性强(qiáng)的、面(miàn)向C端的科技应用型项目和产品。比如，消费类芯(xīn)片(piàn)、AI服务，甚至是(shì)一些仿制药、仿制医疗器械(xiè)等，只要成本控制得好、价(jià)格也合适、市场渠道铺得不错，变现还(hái)是相对容易(yì)。而面向(xiàng)B端的(de)企业短(duǎn)期内想要实现盈(yíng)利分红，则并非易事。即便是(shì)朱啸虎也表示(shì)仅对C端(duān)项目要求分(fēn)红，对B端项目(mù)不(bù)作要求，但B端项(xiàng)目也不能烧钱，每年要(yào)保(bǎo)持2—3倍增长。

那么，即使找到上述这类有盈利分红能力的C端企业(yè)，是否就能实现投资人理想中的“分红型投资”呢？再深入剖析可行(xíng)性，第一，有(yǒu)这样盈利(lì)能力的企业，是否需要(yào)机构的(de)投资(zī)，是(s周末突发！美国，大动作！hì)否会愿意分红，又是否接受机构开出的这个条件(jiàn)？第二，倘若企业接受分红，那多大比例的分红(hóng)，才能(néng)让基金在存(cún)续期间回本？愿意分红的企(qǐ)业数量及分红比例，又能(néng)否与基金规模相匹(pǐ)配？第三(sān)，这类“分红型投资(zī)”的项目(mù)还需要考虑如何平衡(héng)地(dì)方政府发(fā)展战(zhàn)略性新兴(xīng)产业的(de)诉求。

如此看来，一只基金想实现(xiàn)全部投到分红(hóng)型项目不太现实，想通过现(xiàn)金分红(hóng)实现基金回(huí)本也很难做(zuò)到，但如果将这类项目(mù)视为资产配置的一部分，配置一些自我造血(xuè)能力较强的(de)项目，以此(cǐ)作为基金现金流的重要来源，弥补短(duǎn)期(qī)内不能盈(yíng)利的科技项目上的亏损，从而提高基金的(de)DPI，倒是可(kě)以考虑。

从广(guǎng)大GP的(de)角度来看，资(zī)深投(tóu)资人李刚强发了一份超百位投资(zī)人的问卷调查，结果显示：

尽(jǐn)管常(cháng)识让大家觉得(dé)“5年分红超过投资款”不靠谱，但还是至少有(yǒu)12%的人认为(wèi)是靠谱的(de)；此(cǐ)外(wài)，尽管(guǎn)过往投资人的协议中(zhōng)几(jǐ)乎都没有强制(zhì)分红的条款(kuǎn)，但这(zhè)个事情一闹，未来强制分红条款将越来越被投(tóu)资人重视，越(yuè)来(lái)越(yuè)普(pǔ)遍；约有20%的人认(rèn)为还是有相当机会能找到“5年分红超过投资款”的项目的。

业界之所(suǒ)以对“分红型投资”存有分歧，根本的矛盾点在于其是否符合风险投资(zī)的底层逻辑。不可否认，建立在追求高增长预(yù)期高回报，同时相对能承担高风险的风险投资，在当前(qián)环境下(xià)有所异化，追(zhuī)求(qiú)有稳定现金流的资产或许是当前(qián)经济(jì)下行周期中(zhōng)，一种过渡式(shì)的更安全、更(gèng)稳健(jiàn)的(de)策略，毕竟(jìng)无(wú)论是创业(yè)企业还是投资机构，都(dōu)要先生存后发展，但长(zhǎng)期来看，风险投资一定会回归(guī)本质。正如经纬创(chuàng)投创始管理合伙人张颖(yǐng)随即(jí)在社交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

最美(měi)人间4月天，不负春(chūn)光与时行。在这(zhè)万物(wù)生长的时节，我们迎来国内创投界的盛举(jǔ)——2024证券时报“寻找(zhǎo)创投‘金鹰’、发现企业‘新苗’”计划(huà)火热报名中(zhōng)。

点击下方(fāng)图(tú)片扫码，或左下角“阅(yuè)读原文”即可报(bào)名！