创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾(céng)几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本市场上(shàng)获得几十上百倍收益，最起码也是(shì)企业估值跃升至百亿元级别。时隔短(duǎn)短的几年，不仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分(fēn)红拿回本金(jīn)”。

近期，“分红”成为一二级市场的热(rè)词，不仅二级市场强调上市公司要分红，一级市场也开始要求创业企业分红。一时(shí)间，“VC要(yào)求项目签(qiān)投资分红(hóng)协议”、“要求项目(mù)分红成为VC共(gòng)识”等话题在(zài)创投(tóu)圈内引发热议，连圈内知(zhī)名投资(zī)大咖都(dōu)就此问(wèn)题展开讨论(lùn)，正反两面分别提出不(bù)同意(yì)见。

先(xiān)说说“VC投(tóu)资要求分红”是怎么回(huí)事？简单来说，就(jiù)是VC机构(gòu)与项目方在投资金额、持有股权份额等基础上(shàng)，共同制定(dìng)一个分红规则，项目(mù)方依(yī)照这个规则定期给VC机构分享利润收益。在近期的采访(fǎng)中，多位受访对象都对(duì)记者(zhě)强调，他们当(dāng)前的投资标准开始转向(xiàng)有盈利能力或者有现金流的企业。先(xiān)不说项目能否定期分红，至少项目(mù)能赚钱，这已成为当下VC投(tóu)资的共识。

事实上，投资要(yào)求(qiú)分红并非(fēi)新鲜事。一直以来，不少投资机(jī)构都会在投资条款(kuǎn)中附带项目分红条款，只不过，在资金较为充裕、项目不愁退出的时候，这个条款有(yǒu)很大的谈判空间。而且在市场环境好的时候，很多VC都不(bù)赞同这种(zhǒng)做法。但当前的(de)市场(chǎng)环境显然已经发生翻天覆地的变化，退出难和募资(zī)难这两座“大山”把绝大部分 VC机(jī)构压(yā)得(dé)喘不过气，也(yě)就(jiù)不难理解为何重新强调项目分红，这就跟去年许多投资机构(gòu)强调项目回购一样，颇有不得(dé)已而为之的意(yì)思。

扬言要“5年靠(kào)项(xiàng)目分红拿回(huí)本金”的金沙江(jiāng)创投主管合伙人(rén)朱啸虎坦言(yán)，要求(qiú)项目分(fēn)红甚至已经成为早期VC的共识。这种(zhǒng)一级市场“二级化(huà)”的现象背(bèi)后，莫过于两大重要原(yuán)因：一是退出(chū)难，随(suí)着主流的项目靠IPO退出方式的进一(yī)步收紧(jǐn)，企业通过二级(jí)市场上市退出越来越难，因此，既然(rán)无法在退出中获利，就在投资中获取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对基(jī)金DPI（投入资本的分(fēn)红倍数）的要求，倒逼基金管理人在项(xiàng)目IPO退出难的环(huán)境下，多渠道创造(zào)基金的整体收益。

那么，既是早期项目，又要能分红，哪些(xiē)项目能满足这(zhè)些条件？答案很现实：不管是什(shén公告精选：天齐锂业一季度预亏36亿元—43亿元；蓝思科技等公司一季度业绩大增)么项目，反正不会是硬科技。众所周知，硬科技企业风(fēng)险大、成长周期长、回报周期也很长(zhǎng)，尤其是刚创立的前几年，基本(běn)不可能有市场、能挣钱，更别谈(tán)分红了。放眼看(kàn)去，也就只有TO C的消费类企业，能在短期内产生(shēng)现金流。这类企业往往在技术研(yán)发上的(de)投入较少、商业模(mó)式比较成熟(shú)、变现路径(jìng)也非常清晰，变现链路较短(duǎn)。

但(dàn)从目前来看，由于(yú)没有明确的退出路径(jìng)，消费(fèi)类企业已经是大多数资本的“弃儿”。如(rú)果一定要投科技类企业，那么只能(néng)选择消费属性强的、面向C端的科技应用(yòng)型项目和产品。比如，消费类芯片、AI服务(wù)，甚至是一些仿制药、仿制医疗(liáo)器械等，只要成本控(kòng)制得(dé)好(hǎo)、价格也合适、市场渠道铺得不错，变(biàn)现还是相(xiāng)对容易。而面向B端的企业短期内(nèi)想要实现盈利分红，则(zé)并非易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目要求(qiú)分红，对B端项目不作要求，但B端项(xiàng)目也不(bù)能烧钱，每年要(yào)保持2—3倍增长(zhǎng)。

那(nà)么，即使找到上述这类有盈利分(fēn)红能力的C端企业(yè)，是否就能实现投资人理想中的“分红型投资(zī)”呢？再深入剖析(xī)可(kě)行性，第一，有(yǒu)这样盈利能力(lì)的企业，是否需要(yào)机构的投资，是否会愿(yuàn)意分红，又(yòu)是否接(jiē)受机构开出的这(zhè)个条件？第(dì)二，倘(tǎng)若企业接受分(fēn)红(hóng)，那多大比(bǐ)例的分红，才能让基(jī)金在存(cún)续期间回(huí)本？愿意(yì)分红的企业(yè)数量及分(fēn)红比例，又能否(fǒu)与基(jī)金规模(mó)相匹配？第三，这(zhè)类“分红型投资”的(de)项(xiàng)目还需(xū)要(yào)考(kǎo)虑如何平衡地方政府发展战略性新兴产业(yè)的诉(sù)求。

如此看来，一只基金想实(shí)现全(quán)部投(tóu)到分红型项(xiàng)目不太现实，想通(tōng)过(guò)现金分红(hóng)实现基金回本也很难做到，但如果将(jiāng)这类项目视为(wèi)资产配置的一部分，配置(zhì)一些自我造血(xuè)能力较强的项目，以此作为基金现金流的重要来源，弥补短期内不(bù)能盈利(lì)的科(kē)技项目(mù)上的亏(kuī)损(sǔn)，从而提高基金的DPI，倒是可以考虑。

从(cóng)广大GP的角度来看(kàn)，资深投资人李刚强发了一份超百位投资人的问卷调查(chá)，结果显(xiǎn)示：

尽管常(cháng)识让大家觉(jué)得“5年分红超(chāo)过投资款(kuǎn)”不靠谱，但还是(shì)至少有12%的人认为是靠谱的；此外，尽管过往投资人的协议中几乎(hū)都没有强制分红(hóng)的条款，但这个事情一闹，未来强制分(fēn)红条款将(jiāng)越来越被(bèi)投资人重视，越来越普遍；约有20%的人认为还是有相当机会能找到(dào)“5年分红超过(guò)投资款”的项(xiàng)目的。

业界之(zhī)所以对“分红型投(tóu)资(zī)”存有分歧，根本的矛盾(dùn)点(diǎn)在(zài)于其是否符合风险投资的底层(céng)逻辑。不可否认，建(jiàn)立在追求高增(zēng)长预期高回报，同时相对能承担高风险的风险投资，在当前环境(jìng)下(xià)有所异化，追求有稳(wěn)定现金流的资产或许是当前经济下行周(zhōu)期中，一种(zhǒng)过渡式的更安(ān)全、更稳健的策略，毕竟无论是创业企业还是(shì)投资机构，都要(yào)先生存后发展(zhǎn)，但长期来看，风险投资(zī)一定会(huì)回归本质。正如经纬创(chuàng)投创始管(guǎn)理合伙人张颖随即在社(shè)交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手段(duàn)，对于美金LP们(men)来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本市场上获得几十上百倍收益，最起(qǐ)码(mǎ)也是企业估值跃升至百亿元级别(bié)。时隔短短的几年，不仅许多人没有实现，这个梦想(xiǎng)还跌落至“5年靠(kào)项目分红(hóng)拿回本金”。

近期，“分红”成为一二级市场的热词，不仅二级市场强调上市公(gōng)司要分红，一级市场(chǎng)也开始要求创(chuàng)业企业分红。一(yī)时(shí)间，“VC要求项目签投资分红协议”、“要求项(xiàng)目(mù)分红成为VC共识”等话题(tí)在(zài)创投圈内引发热议，连圈内知名投资大咖(kā)都就此问题展开讨论，正反两面分别提出不同意(yì)见。

先说说“VC投资要求分(fēn)红”是怎么回事？简(jiǎn)单来说，就是VC机(jī)构与项目方在投资金(jīn)额(é)、持有股权份额等基础上，共同制定一个分红规则，项目方依照这个(gè)规则定(dìng)期给VC机构分享利润收益。在近期的采访中，多位受访对象都(dōu)对(duì)记者强调，他们(men)当(dāng)前的投资(zī)标准开始转向有盈(yíng)利能力或者有现金(jīn)流的企(qǐ)业。先不说项目能否定(dìng)期分红，至少(shǎo)项目能赚钱，这已成(chéng)为当下VC投资的共识(shí)。

事实上，投资(zī)要求分红并非新鲜事。一(yī)直以来，不少(shǎo)投(tóu)资机构都会在投资条款(kuǎn)中附带项(xiàng)目分红(hóng)条款，只不过，在资金较为充裕、项目不愁退出的时(shí)候，这个条(tiáo)款有很大的谈判(pàn)空间。而且在市(shì)场环境好的时候，很(hěn)多(duō)VC都不赞(zàn)同这种做法。但(dàn)当前的市场(chǎng)环(huán)境显然已(yǐ)经发生翻天覆地的变化(huà)，退出难和募资难这两座“大山”把绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不难理解为何重(zhòng)新强调项目分红，这就跟去(qù)年许多投资机构强调(diào)项目回购一样，颇有不得已而(ér)为之的意思。

扬言要(yào)“5年靠项目分红拿回本金”的金沙江创投主管合伙人朱啸(xiào)虎(hǔ)坦言，要求项目(mù)分红甚至(zhì)已经成为早期(qī)VC的共识。这种一级市场“二(èr)级(jí)化”的现(xiàn)象背后，莫过于两大重要原因：一是退出难，随着主流的项目靠IPO退出方式(shì)的进一步收(shōu)紧，企业通过二(èr)级市场上市退出越来越难，因此，既然无法在退出中获利(lì)，就在投(tóu)资中获取阶段性回(huí)报。二是基金的LP（出资(zī)人）对基金DPI（投(tóu)入资本的分红倍数(shù)）的要求，倒逼基金管(guǎn)理人在项目IPO退出(chū)难的(de)环境下，多(duō)渠道创(chuàng)造基金的整体收益。

那么(me)，既是早期项目，又要能(néng)分红，哪(nǎ)些项目能(néng)满足这些条件？答案很现(xiàn)实：不管是什么项目，反正不会是硬科技。众所周知(zhī)，硬科技企业风(fēng)险(xiǎn)大、成长周(zhōu)期长、回报周(zhōu)期也很长，尤其是刚(gāng)创立的前几年，基本不(bù)可能有市场、能挣钱，更别谈分(fēn)红了。放眼看去，也就只有TO C的消(xiāo)费类企业，能在短期内产生现金流(liú)。这类(lèi)企业往往在技(jì)术研发上的(de)投入较(jiào)少、商业模式比(bǐ)较成熟、变现路径也非常清晰，变现链(liàn)路(lù)较短。

但从目前来看，由(yóu)于(yú)没有明确的退出路(lù)径，消(xiāo)费类企业已经是大多数资本的“弃儿”。如果一定要投科技类企业，那么只(zhǐ)能选择消费属性强的(de)、面向C端的科技应用型项(xiàng)目和产品。比如，消费类芯片、AI服务，甚至是一些(xiē)仿制(zhì)药(yào)、仿制医疗器械等(děng)，只要成本控(kòng)制得好、价格(gé)也合(hé)适、市场渠道铺(pù)得不错，变现还是相对容易。而面向B端的企业(yè)短期(qī)内(nèi)想要公告精选：天齐锂业一季度预亏36亿元—43亿元；蓝思科技等公司一季度业绩大增实现盈利(lì)分红，则并非易事。即便(biàn)是朱啸虎也表示仅对C端项目要求分红，对B端项目不作(zuò)要求，但B端项目也不能烧钱(qián)，每年(nián)要(yào)保持2—3倍增长。

那么，即使找到(dào)上述这类有盈利分红能(néng)力(lì)的(de)C端企业，是(shì)否就能实现(xiàn)投(tóu)资人(rén)理想中的“分红型投资”呢？再深入剖析(xī)可行(xíng)性，第一，有这样盈利能力的企(qǐ)业，是否需要机构的投资，是否会愿意分红，又是否接受机构(gòu)开出的这个(gè)条件(jiàn)？第(dì)二，倘若企业接受分红，那多(duō)大比例的分(fēn)红，才能让基金在存续期间回本？愿意分红的企业(yè)数量及分红比例，又能否(fǒu)与基金规模相匹配？第三，这类“分红型投(tóu)资”的项目还需要考虑如何平(píng)衡地方(fāng)政府发展战略性新兴产(chǎn)业的诉求。

如此看来，一只基(jī)金(jīn)想实现全部投到分红型项(xiàng)目不太(tài)现实，想(xiǎng)通过现金分红实现基金(jīn)回本也(yě)很难做到(dào)，但如果将这类项目视为资产配置的(de)一部分，配置一些自我造血能力较强的项目(mù)，以此作为基金(jīn)现金流的重要来源，弥补短期内(nèi)不能盈利的科技项目上(shàng)的亏损，从而提高基金的DPI，倒是可以考虑。

从广大GP的角度来看，资深投资(zī)人(rén)李刚强发了一份超百(bǎi)位投资人的问卷调查，结果显示：

尽管常识让大家觉得“5年分红超过投资款”不(bù)靠谱，但还是至少有12%的人(rén)认为是靠(kào)谱的；此外，尽管过往投资人的协议中几乎都没有强制分红的条款，但这个事情一闹，未来强制分红条款(kuǎn)将越来越被投资人重视，越(yuè)来越普遍；约(yuē)有20%的人认为还是有相当(dāng)机会能(néng)找(zhǎo)到“5年分红超过投资款”的(de)项目的。

业界之所(suǒ)以对“分红(hóng)型投资(zī)”存(cún)有分歧，根本的矛盾点在于其是否符合(hé)风(fēng)险投资的底层逻辑(jí)。不可否认，建立在追求(qiú)高增(zēng)长(zhǎng)预期高回报，同(tóng)时相对能承(chéng)担高风险(xiǎn)的风险投资，在当前环境下(xià)有所异化，追求(qiú)有稳定现金流的资产或许是当前经济(jì)下行周期中，一种过渡式(shì)的(de)更安全、更稳健的策略，毕竟无论是创业(yè)企业还是投资机(jī)构，都要先生存后(hòu)发展，但(dàn)长期来看，风险投资一定会回归本质。正如经纬(wěi)创投创始管理合伙人张颖(yǐng)随即在社交(jiāo)媒体上的评(píng)论：“分红只是一个辅助手段，对于(yú)美金LP们来(lái)说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

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