平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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