主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(rén梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市g)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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