《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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