来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗trong>

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。