核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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