《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗>

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗rong>的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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