《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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