《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn00后初中学历很丢人吗)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(00后初中学历很丢人吗xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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