分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(hu拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？í)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

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